中邮证券：给予山西汾酒买入评级直播

时慕华篮球新闻 2023-11-17 116 0

中邮证券有限责任公司蔡雪昱近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《山西汾酒23年三季报点评》，此报告对山西汾酒给出买入评级，当前股价为242.51元山西汾酒。

山西汾酒(600809)

事件

公司发布三季报山西汾酒。公司前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润267.44/94.31/94.28亿元，同比+20.78%/+32.68%/+32.75%。公司单Q3实现营业收入/归母净利润/扣非净利润77.33/26.64/26.68亿元，同比+13.55%/+27.12%/+27.33%。收入符合此前预期，利润略超预期。

核心观点

青花主动控货，玻汾延续趋势，腰部提速：公司前三季度中高价酒（每升价格130元以上）/其他酒类分别实现销售收入197.92/68.08亿元，单Q3中高价酒/其他酒类分别实现收入57.97/19.15亿元山西汾酒。前三季度玻汾/青花/腰部均获得不错增长，我们预计青花略快于腰部略快于玻汾。前三季度维持青25快于青20快于青30的趋势。单三季度看，玻汾延续上半年的增速；青花重心在于控货、增速放缓；腰部产品提速，老白汾快于巴拿马。省外提速：公司前三季度省内/省外分别实现销售收入106.64/159.36亿元，同比+25.43/+17.98pct，单三季度省内/省外收入31.27/45.85亿元，分别同比增长9.06%/17.10%，经营节奏上半年省内承担较多，下半年省外提速快于省内。

三季度结构略有下移，影响毛利率表现，销售费用投放更强调精细化落地、渠道模糊返利更注重后置效果，带动销售费用和费用率同比均下降，净利率保持弹性山西汾酒。今年前三季度，公司毛利率/归母净利率为75.94%/35.26%，分别同比-0.58/+3.16pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.22%/9.46%/3.25%/0.2%/-0.01%，分别同比-0.35/-4.34/-0.4/+0.03/+0.11pct。单三季度公司毛利率/归母净利率为75.04%/34.45%，分别同比-2.87/3.68pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.02%/10.61%/3.82%/0.18%/-0.2%，分别同比-1.00/-5.78/-0.57/-0.04/0.11pct。

合同负债环比略减少，主因三季度公司把控经营节奏、不过度追求回款进度；票据使用环比略加大山西汾酒。今年前三季度销售收现/经现净额/合同负债/应收款项融资分别为242.53/73.04/51.72/12.75亿元，同比变动+7.9%/减少8.38亿元/增加4.47亿元/减少0.84亿元，三季度末合同负债环比减少5.81亿元（去年同口径环比减少1.19亿元），应收款项融资12.75亿环比增加3.87亿（同口径环比减少9.87亿）。单三季度销售收现同比-15.88%，经现净额同比-39.4%。

盈利预测和投资建议

公司三季度销售旺季逆势控青花、调整市场秩序、费用精细化管控、青20批价回升15-20元，当前核心产品批价平稳、略有回升山西汾酒。中秋全国统一终端答谢活动等，后置费用落地严格化保障跟随市场动作的渠道的利润，渠道信心逐步修复并提升，从而更好维护价格秩序，为来年青花的增长积攒势能。公司产品矩阵全，使得三季度在主动调整的节奏下，报表端表现稳健同时也留有余力。我们继续看好公司将来发展，预计2023-2025年薪资为314.57/379.72/468.01亿元，分别同比增长20.00%/20.71%/23.25%，预计2023-2025年归母净利润为106.87/132.61/165.92亿元，分别同比增长32.01%、24.08%、25.12%，将来三年EPS为8.76/10.87/13.60元，对应三年PE为28/22/18倍，维持“买入”评级。

风险提示：

经济/需求恢复不及预期山西汾酒，公司销售不及预期

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，光大证券杨哲研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.08%，其预测2023年度归属净利润为盈利102.12亿，根据现价换算的预测PE为28.97山西汾酒。

最新盈利预测明细如下：